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国内首例“对赌协议无效案”评说

案件背景200912月,苏州工业园区海富投资有限公司(下称海富投资,是私募基金)与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称世恒公司)及其实际控制人香港迪亚有限公司(下称迪亚公司),因投资协议履行的问题产生争议并诉至法院,当初海富投资以现金2000万元入股,占甘肃世恒3.85%的股份。双方的对赌条款约定,甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元,否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿,金额为:(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元,据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定,于是海富投资将之告上法庭。兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院均判决对赌条款无效。世恒公司已经向最高人民法院提起申诉并得到受理。

   
该案之所以被媒体热炒,主要是此类对赌协议一旦被认定为无效,将对PE行业投资人带来困惑,不能确定在以后的投资实务中该如何操作解读和分析:

   
所谓对赌协议,是VCPE行业的一个舶来概念,其本身的解释是估价调整机制“Valuation Adjustment Mechanism”),当股权投资人面对一个目标企业,除了对目标企业进行尽职调查以了解该企业的经营、财产、公司治理、财务指标等各方面信息外,其最关心的应为企业的价值几何,以及投资后目标企业的经营前景,如何使该企业能够在一定时间内实现较大幅度的价值增长,便于股权投资人顺利退出,实现投资目标。而目标企业的经营管理能否成功,在很大程度上取决于经营管理团队的素质和能力,因此,在PE投资人和目标企业的经营管理团队(也包括创始股东)之间,就存在一种利益上的博弈关系。目标企业的经营管理团队(或创始股东)能否以最大的忠诚和信义义务进行经营管理,事关PE投资人的切身利益,为了保护自身权益,对相关事宜以协议的方式进行事先明确约定是最自然不过的事情。
   
重新回到对赌协议无效案,本案一审法院判定双方对赌条款无效的理由是:海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定,二审法院则改变了此说法,二审法院援引最高法院的司法解释,称:企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效

    
笔者认为,作为投资人的海富投资与目标公司甘肃世恒并不是合营各方的关系,因此,一审法院的分析认定明显存在漏洞。而二审法院的认定结论中,把投资人海富投资视同联营体中的联营一方,也非常不妥,股权投资法律关系并不同于联营的概念,联营侧重于强调经营,而股权投资强调的是投资,私募股权投资的经营模式在国外多数采用有限合伙方式,作为有限合伙人的PE投资人,其不参与经营管理往往是基于法律的明确规定,又比如我国修订后的《合伙企业法》第六十八条明文规定了有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表合伙企业,正是由于PE投资人(有限合伙人)与经营管理团队(普通合伙人)对合伙事务的参与程度不同,掌握目标企业的信息不对称,法律赋予了各方以合伙协议等形式约定各方权利义务,而较少以法律的强制性规范进行规制。因此,把适用于私募股权投资行业的估价调整机制理解成了不参与经营,也不承担风险责任联营不够妥当。二审法院的判决认定有不合理之处。当然,至于海富投资和甘肃世恒之间的投资协议条款是否违反了法律和行政法规的强制性规定,鉴于对案件本身了解的信息有限,笔者在此不妄加评判,期待最高法院对于本案的再审判决结果的揭晓。

      
笔者认为,在处理此类股权投资合同纠纷中,人们不必拘泥于对赌协议这样的一个神秘概念,可以完全从法律规定和合同的角度对其评判,不应存在所谓对赌协议绝对无效或者绝对有效的说法,相信最高法院也不可能通过一个个案即对股权投资行业的此类协议一概认定为无效或有效。总之还是要依据现有的合同法、公司法等法律法规及相关司法解释,以及私募股权行业的特殊性,结合具体情况具体分析,作为PE投资人及目标企业股东、经营者,在起草此类协议条款或产生争议时,也应多听听法律人士的观点,选择比较适合的法律风险防范及维权之道。

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